【課程專欄】－大宗商品解析

Apr 3, 2022

講師：財經Ｍ平方－JASON 研究員

撰文：呂佳樺

上週財經M平方研究員Jason為我們講解了後疫情時代、停滯性通膨以及地緣政治風險的影響下，2022年大宗商品的解析，讓我們能夠從產業鏈最前端以Top-down的方式了解近期市場的變化。而已經熊市很久的能源市場又是受到了甚麼刺激，才造成近期的大幅震盪。

在能看懂這看起來錯綜複雜的大宗市場線圖之前，我們應該先了解有關於原物料的一些基本知識以及大家最關心的原物料價格及其基本面是受哪七個變數所影響。以下就來為大家簡單介紹一下。

原物料市場架構與組成

原物料市場主要分成軟商品以及硬商品，硬商品指的是地球上原本就存在或是經過長時間所累積下來的物質，軟商品則可以透過種植或是養殖生產出來。大宗商品以各種形式存在我們的生活之中，在最終的商品市場中為成本的角色。不過硬商品並不是取之不盡用之不竭，總有一天會有被人類消耗完的一天，軟商品則也必須得在合適的條件下才能夠持續地被產出，在需求無盡而供給有限的情況下形成了一個具有價格的市場。

若今天我們想要參與大宗商品市場的交易，在買了一大批黃豆和玉米後真的要空出一個大倉庫來去裝我購買的原物料商品嗎?其實不用的! 大宗商品市場除了實體交易之外也是能以衍伸性金融商品的方式來進行交易。

從上圖中可以看到，在全球交易所的所有衍生商品之中，最多的衍生性金融商品是以股票指數、個股以及利率為主。而原物料相關衍金商品占比約為13%。交易這些大宗商品衍生性金融商品的交易所又以LME(London Metal Exchange; 倫敦金屬交易所)、CME(Chicago Mercantile Exchange; 芝加哥商品交易所)與CBOT(Chicago Board of Trade; 芝加哥期貨交易所) 以及NYMEX(紐約商業交易所; 煤、原油、電力等)和COMEX(紐約商品交易所; 鋁、銅、金、銀)規模最大。

在這13%之中，又以能源以及農產品的占比最高。能源與農產品與我們生活最息息相關也對於物價特別敏感，所以在計算核心CPI (核心消費者物價指數) 時會把者兩者扣除。

影響大宗商品價格與基本面的七個變數

1. 需求端(實體經濟)

景氣循環是一種國家總體性經濟活動的波動，一個循環是指許多經濟活動大約同時發生擴張，隨後發生收縮、衰退，然後又開始復甦的情形。而當景氣循環在擴張階段時，企業會提高投資的活動、民眾的消費同時增加，對於原物料需求也就會跟著強勁。

所以從上圖可以看到，當PMI(採購經理人指數)上升後，讓BCOM(彭博商品指數; 能源、農產品以及金屬板塊平均分佈)現貨指數以更大的幅度上漲。可以明顯地看出實體市場的需求與原物料價格呈現正相關。

2. 需求端(避險)

黃金多被投資人作為避險用途，因黃金本身價值高且為獨立的資源，也不受任何國家與企業牽連。一旦經濟環境出現問題，黃金通常可以保持良好的獨立性。

市場上通常以油金比(黃金期貨價格/原油期貨價格)來評估避險的需求，因為金價和油價都受美元匯率、通貨膨脹以及國際重大政治經濟事件這幾大因素的影響。當發生重大事件時，資金會湧入黃金避險，而原油價格因需求下滑而下跌。所以由上圖可以看出，當市場上發生重大事件人們有了避險的需求時影響了黃金以及原油的價格，油金比就會跟著變動，顯示避險的需求與油金比呈現正相關。

3. 需求端(季節性)

部分原物料會有季節性，白話一點來說就是，夏天人們需要吹冷氣會使用較多電力、冬天則需要取暖會使用較多天然氣、西瓜多在夏天生長而櫻花多在冬天開。顯示原物料季節性需求與其價格呈現正相關。

高度季節性的大宗商品有: 天然氣、農產品

4. 供給端

當商品供給過剩大於需求時，消費者不需要花比其他人高的價格就都能獲得需要的商品，長期下來會抑制價格。大宗商品市場之中，工業金屬以及農產品長期有供給過剩的狀況，於是抑制了價格走入熊市。從下圖玉米市場可以很明顯看到: 當玉米的供給量長期大於需求量後(2012年後)，玉米價格跟著大幅下跌，顯示原物料供給量與其價格呈現負相關。

5. 庫存 v.s.正逆價差

不知道大家有沒有囤積衛生紙的習慣，看到家中的衛生紙剩下一包就會心慌不安?庫存也是相同的概念，Jason以庫存扮演著蓄水池的概念，跟我們講解了庫存是怎麼平衡供需兩端以降低價格的波動。當水庫的蓄水池是滿著的時，大眾對於水資源就比較不會緊張，水的價格也跟著平穩。而當蓄水的水位下降人們對缺水感到恐慌，願意出更高的價格來買到少量的水，此時價格就會大幅上漲。

從上圖可以看到，當原油的庫存降低引起緊張的情緒，大家急著搶購原油時價格就會被帶著上漲，顯示庫存量與商品價格呈現負相關。而我們又可以從期貨曲線的斜率來得知現在庫存僅不緊張。

越遠的期貨合約應該是最貴的，因為邊際生產成本越來越高，所以正常的情況下期貨曲線會是正斜率，即處於正價差(Contango)。但是從上圖可以看到，2022年三月的原油期貨曲線卻是負斜率，代表當近月合約價格 > 遠月合約價格，出現嚴重的逆價差(Backwardation)。顯示原油庫存緊張，市場現在對於原油現貨的需求遠高於之後到期的期貨。所以投資原物料不只看現貨價格變化，還需留意正逆價差。以下為來自財經M平方的原物料投資知識小

補充

當期貨曲線的期限結構（term structure）處於「正價差」（contango）此時若結算日逼近、投資人選擇轉換合約（展期、滾動至下一期）時，就得便宜出售近月期貨合約（低賣）、買進較貴的遠月期貨合約（高買），進而侵蝕到交易利潤 ; 「逆價差」（backwardation）則是當近月合約價格 > 遠月合約價格，此時轉倉反而能獲取額外收益。

補充資料來源: 【財經M平方總經 Spotlight: 萬物齊漲！原物料超級循環要來了嗎？】https://www.macromicro.me/blog/total-via-spotlight-everything-is-rising-is-the-raw-material-super-cycle-coming